在每日優(yōu)鮮上市首日即創(chuàng )下今年赴美上市公司的最大跌幅之后，不看好叮咚買(mǎi)菜的原因。

　　6月28日，每日優(yōu)鮮以8.84美元收盤(pán)，較13美元的發(fā)行價(jià)跌掉32%之后，僅僅一天，6月29日，生鮮電商叮咚買(mǎi)菜正式登陸紐交所，股票代碼為“DDL”，IPO發(fā)行價(jià)為23.5美元/ADS。

　　最新招股書(shū)顯示，叮咚買(mǎi)菜首次公開(kāi)發(fā)行370萬(wàn)股美國存托股票(ADS)，以此計算，叮咚買(mǎi)菜此次募資約8695萬(wàn)美元，比原計劃縮水7成。

　　叮咚買(mǎi)菜開(kāi)盤(pán)后表現尚可，報 28 美元，較發(fā)行價(jià)上漲 19.1%。截止收盤(pán)，叮咚買(mǎi)菜股價(jià)報 23.51 美元與發(fā)行價(jià)持平，微漲 0.04%，按收盤(pán)價(jià)計算，市值 55.41 億美元。

　　無(wú)論如何，這個(gè)募資額度遠遠趕不上每日優(yōu)鮮IPO融資近3億美元的額度，也肯定遠低于叮咚買(mǎi)菜IPO之前的預期。當然，叮咚買(mǎi)菜方面，當下的募資少一些，也存在控制股價(jià)，后續再釋放利好，抬高股價(jià)，以利增發(fā)再融資的可能性。

　　但是，市場(chǎng)普遍認為，每日優(yōu)鮮破發(fā)后，投資者對生鮮電商的股價(jià)表現產(chǎn)生疑慮、甚至撤單，叮咚買(mǎi)菜受到拖累，都是理所當然的事情。每日優(yōu)鮮最初就是擔心被拖累的是自己，那么，一定要搶先一步IPO，去拖累別人——資本怎么看生鮮電商，兩家公司心中有數。

　　每日優(yōu)鮮和叮咚買(mǎi)菜，同屬于以前置倉為核心的生鮮電商，在業(yè)務(wù)模式上較為相似，估值模型也大抵相近，前車(chē)之鑒。長(cháng)期來(lái)看，海豚智庫對叮咚買(mǎi)菜的資本市場(chǎng)表現，不太樂(lè )觀(guān)。

　　前置倉商業(yè)模式“不香”，或因社區團購“失寵”

　　資本并不喜歡生鮮電商這樁生意。

　　從商業(yè)模式上看，生鮮電商以前置倉為核心，是低毛率、低利潤率的苦力活，燒錢(qián)雖然能換取用戶(hù)、訂單量等數據的增長(cháng)，但最終還要看，離開(kāi)了補貼，這種增長(cháng)是否可持續。

　　根據中國電子商務(wù)研究中心早前數據，國內生鮮電商領(lǐng)域約有4000多家入局者，其中僅有4%營(yíng)收持平，88%陷入虧損，最終只有1%實(shí)現盈利。截至2020年10月，我國在業(yè)生鮮電商主體已達到1.68萬(wàn)家，日益激烈的競爭下，企業(yè)想要盈利則更難。

　　就叮咚買(mǎi)菜自身而言，除了業(yè)內的激烈的競爭，還有隨著(zhù)即時(shí)生鮮零售成為共識，社區團購迅速崛起的當下，以前置倉模式迅速擴張的模式，短期內尚無(wú)法實(shí)現自我造血，盈利能力還未被證實(shí)，對融資始終有很強的依賴(lài)。

　　一旦離開(kāi)了資本支持，叮咚買(mǎi)菜只能減少補貼，業(yè)務(wù)增長(cháng)會(huì )有很大不確定性。

　　融資方面，如果拋開(kāi)今年上市帶來(lái)的2021年的3.3億美元D+輪內幕融資，叮咚買(mǎi)菜上一輪融資已經(jīng)是2019年，賬上的40億現金錢(qián)只夠燒半年了，IPO是沒(méi)有辦法的辦法，最優(yōu)解。

　　業(yè)務(wù)不確定，以拯救資金鏈為目的的被迫IPO，投資人和市場(chǎng)無(wú)法看好，也是意料之中的。

　　同時(shí)，把視角放大到整個(gè)社區、生鮮業(yè)態(tài)里，生鮮電商獨角獸的光芒，確實(shí)因新晉崛起的社區團購業(yè)態(tài)而黯淡了不少，甚至可以說(shuō)是可能“失寵”于資本。

　　無(wú)論是立志成為“中國最大的社區零售數字化平臺"的每日優(yōu)鮮，還是專(zhuān)注“快”的叮咚買(mǎi)菜，都是生鮮品類(lèi)的即時(shí)零售公司，都以前置倉為重點(diǎn)。他們和當前最火熱的社區零售業(yè)態(tài)，都同處一個(gè)賽道。只是當用戶(hù)的消費行為不同，那么平臺滿(mǎn)足用戶(hù)的消費行為的解決方案不同而已。

　　對比社區團購&生鮮前置倉模式，多快好省是核心，但不同的模式的側重點(diǎn)不同：

　　1)前置倉模式提供的價(jià)值是“快 + 好”;目前來(lái)看，高線(xiàn)城市更適合前置倉模式;

　　2)社區團購提供的核心價(jià)值是“省”;而且在下沉市場(chǎng)有穩定的社區鄰里關(guān)系，和穩定的小店業(yè)態(tài)，這是社區團購發(fā)展的土壤，社區團購目前次日達，可見(jiàn) “快”并不是它的核心價(jià)值取向。

　　如今，巨頭們紛紛加碼社區零售，顯然更看好“省”這個(gè)優(yōu)點(diǎn)+下沉市場(chǎng)的商業(yè)模式，而立足于高線(xiàn)城市的前置倉生鮮電商業(yè)務(wù)，難免被認為成長(cháng)性不足。

　　同時(shí)，資本圈有觀(guān)點(diǎn)認為，未來(lái)生鮮電商賽道里，只會(huì )留下美團和拼多多，其他公司都會(huì )被清除出市場(chǎng)——資本都去追捧社區團購了，前置倉生鮮電商熱度下降，這影響了生鮮獨角獸的估值。

　　所以，每日優(yōu)鮮和叮咚買(mǎi)菜，才會(huì )抓緊時(shí)間IPO，補充彈藥，以備后面更殘酷的肉搏競爭。

　　這個(gè)賽道里面，最大的壁壘之一，就是融資能力，資本是最深的護城河。而目前，對比兩家公司的各項指標，營(yíng)收穩健、虧損收窄的每日優(yōu)鮮，更受資本青睞;營(yíng)收激進(jìn)增長(cháng)，持續虧損的叮咚買(mǎi)菜，并不被看好。

　　海豚社的投票顯示，多數投資人表示愿意買(mǎi)每日優(yōu)鮮。

　　對比每日優(yōu)鮮&叮咚買(mǎi)菜：激進(jìn)與穩健

　　從招股書(shū)來(lái)看，叮咚買(mǎi)菜和每日優(yōu)鮮，都表現出營(yíng)收、GMV的高增長(cháng)。每日優(yōu)鮮，突出了毛利率提升，雖然仍在虧損，但是虧損幅度逐漸收窄。叮咚買(mǎi)菜則強調2020年營(yíng)收規模同比增長(cháng)192%，而且營(yíng)收已經(jīng)達到每日優(yōu)鮮的2倍，當然，虧損幅度也碾壓后者。

　　先看叮咚買(mǎi)菜，其營(yíng)收實(shí)現高增長(cháng)，但是虧損也在持續放大，資本市場(chǎng)能不能看好這樣的公司，是打問(wèn)號的事情。

　　招股書(shū)顯示，叮咚買(mǎi)菜2019年、2020年營(yíng)收分別為38.8億元、113.36億元(約17.3億美元);叮咚買(mǎi)菜2021年第一季度營(yíng)收為38億元(約5.8億美元)，上年同期的營(yíng)收為26億元。

　　虧損持續放大：2019年虧損18.7億，2020年虧24.4億，2021年一季度就虧損13.8億。

　　反觀(guān)每日優(yōu)鮮，營(yíng)收增長(cháng)慢一些，但是虧損逐年收窄，從2018至2020年的總營(yíng)收分別達到35.47億元、60.01億元和61.304億元，年增幅分別為70%和2%。

　　2018年、2019年、2020年，調整后凈虧損分別為22.16億、27.77億、15.90億，調整后凈虧損率分別為62.48%、46.27%、25.93%。

　　從盈利的角度分析，前置倉模式是公認的低毛利業(yè)務(wù)，這兩家公司恐怕都需要在前置倉之外，尋求其他模式來(lái)規?；?。

　　從兩家的戰略來(lái)看，2020年至今，叮咚買(mǎi)菜還在堅守前置倉模式，步調激進(jìn)，所以才有了192%的營(yíng)收同比增長(cháng)。

　　2020年突如其來(lái)的疫情，不僅迅速培養用戶(hù)習慣了線(xiàn)上買(mǎi)菜，也讓生鮮電商們吃到了疫情紅利，叮咚買(mǎi)菜就是個(gè)中受益者。

　　叮咚買(mǎi)菜創(chuàng )始人梁昌霖曾對媒體透露，2020年春節期間，叮咚買(mǎi)菜每天增長(cháng)用戶(hù)約4萬(wàn)人、大年三十訂單量環(huán)比增長(cháng)超300%，這也成為叮咚買(mǎi)菜后續激進(jìn)擴張的動(dòng)力。

　　數據顯示，叮咚買(mǎi)菜的總GMV從2018年的7.42億元增長(cháng)到了2020年的130.32億元，市占率提升至10.1%，年均復合增長(cháng)率達到319%，同期市場(chǎng)整體增長(cháng)率為114.6%。2020年疫情以來(lái)，叮咚買(mǎi)菜通過(guò)“北上進(jìn)京”策略大肆擴張，在供不應求的市場(chǎng)背景下，縮減了營(yíng)銷(xiāo)費用，帶動(dòng)了銷(xiāo)售收入的大幅提升。

　　而每日優(yōu)鮮已經(jīng)在從前置倉模式轉身，開(kāi)始追求盈利，上岸，風(fēng)格偏于穩健。

　　每日優(yōu)鮮的GMV從2018年的47.26億元增長(cháng)到2020年的76.15億元，復合年增長(cháng)率為26.9%。而每日優(yōu)鮮2020年的營(yíng)收卻維持了上年的60億元水平，增長(cháng)率僅為2%，為什么呢?

　　因為每日優(yōu)鮮推出了菜場(chǎng)業(yè)務(wù)，通過(guò)對傳統的線(xiàn)下菜市場(chǎng)進(jìn)行智慧化改造，以自身渠道優(yōu)勢為其賦能，助力農貿業(yè)態(tài)升級。在此基礎上，菜場(chǎng)交易GMV也一并計入每日優(yōu)鮮平臺，而平臺通過(guò)扣點(diǎn)的方式獲取收入。這部分業(yè)務(wù)在財報上體現的結果是：提振GMV，收入基數低，但毛利率更高。

　　財報數據顯示，每日優(yōu)鮮2018-2020年的毛利率分別達到8.57%、8.68%和19.42%;同期毛利潤總額分別為3.04億元、5.21億元和11.9億元。截止2020年3月31日的三個(gè)月，每日優(yōu)鮮的毛利為5.11億元，2021年同期為1.89億元。

　　毛利率的大幅提升，一方面是因為成本優(yōu)化，提高了運營(yíng)效率;一方面則是因為新業(yè)務(wù)的開(kāi)展。

　　總的來(lái)說(shuō)，每日優(yōu)鮮進(jìn)入了調整期，在控制成本的同時(shí)，部分資源傾斜至菜場(chǎng)等業(yè)務(wù)，導致銷(xiāo)售業(yè)務(wù)短暫收縮。不過(guò)，長(cháng)期來(lái)看，高毛利的菜場(chǎng)業(yè)務(wù)有望成為每日優(yōu)鮮盈利的關(guān)鍵。

　　創(chuàng )始人股權被稀釋?zhuān)憾＿速I(mǎi)菜風(fēng)險大

　　從融資輪數及金額上來(lái)看，兩家公司不相上下。但是，資本市場(chǎng)普遍認為，從股權保護的角度，實(shí)行同股同權的叮咚買(mǎi)菜，比起實(shí)行同股不同權的每日優(yōu)鮮，其團隊更加不穩定，管理風(fēng)險更高，被惡意收購的概率更大。

　　對于需要大量燒錢(qián)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，資本是企業(yè)核心競爭力之一，持續的融資是發(fā)展的前提。但是，每一輪融資都會(huì )導致創(chuàng )始人和創(chuàng )業(yè)團隊的股權被稀釋?zhuān)猩跽?，有投資機構所持股權超過(guò)核心管理層。AB股同股不同權模式充分保護了創(chuàng )始人的話(huà)語(yǔ)權。

　　叮咚買(mǎi)菜和每日優(yōu)鮮經(jīng)歷了同樣的融資、燒錢(qián)史，但每日優(yōu)鮮實(shí)行同股不同權，創(chuàng )始人徐正，在上市時(shí)掌握了企業(yè)的絕對控制權，對日后的企業(yè)管理、戰略規劃有更大自主權。

　　招股書(shū)顯示，IPO前，每日優(yōu)鮮創(chuàng )始人及CEO徐正持股15.3%，擁有投票權74.1%，管理層共計持股20.2%， 擁有投票權 75.6%;外部股東中，老虎基金持股12.4%，有3.8%的投票權，騰訊持股8.1%，有2.5%的投票權。

　　而叮咚買(mǎi)菜實(shí)行同股同權制度，創(chuàng )始人梁昌霖持投票權已經(jīng)稀釋到至30%，整個(gè)管理層也不過(guò)31.6%的投票權，是非常低的水平。

　　招股書(shū)顯示，叮咚買(mǎi)菜實(shí)行同股同權制度，投票權比重與所持股比例相同。IPO前，公司創(chuàng )始人及CEO梁昌霖持股30.3%，公司管理層共同持股31.6%;外部股東中，老虎基金通過(guò)Internet Fund V Pte. Ltd.持股5.7%;軟銀通過(guò)SVF II Cortex Subco (DE) LLC持股5.6%。

　　創(chuàng )業(yè)團隊股權被稀釋至此，公司后續很容易面臨惡意收購。其次，如果創(chuàng )始人喪失對業(yè)務(wù)的話(huà)語(yǔ)權，讓一群不懂業(yè)務(wù)的投資機構來(lái)決定企業(yè)走向，很容易為了華麗的數據而做出短視的決策，后患無(wú)窮。